之前我們的文章指出，始于1月的銅反彈講兩個(gè)故事，國儲銅和中國消費(fèi)企業(yè)備貨。國儲收銅似乎鎖定了銅價(jià)下行的空間，LME銅在5000美元/噸一線沒有下探的動力。中國消費(fèi)企業(yè)備貨，很多是寄希望于企業(yè)在特定周期拿更多的貨。截至5月份，國儲收儲的故事基本上已經(jīng)沒人再講了，因?yàn)殂~價(jià)反彈已經(jīng)基本收復(fù)失地，不需要托底。中國國儲局也“適時(shí)”的保持沉默，仿佛從來沒有收儲的表示。

美元大幅下滑預(yù)期可能落空

另外，3月中下旬的反彈則是包含了美元指數(shù)明顯回調(diào)的預(yù)期。為什么說？一個(gè)方面是美元指數(shù)自2014年7月的80位置直線上漲，2015年2月盤整后從94位置繼續(xù)走高，市場對美元在100以上出現(xiàn)回調(diào)抱有普遍預(yù)期。此時(shí)，盡管市場預(yù)期美聯(lián)儲會很快有加息動作，但美聯(lián)儲將加息錨定在經(jīng)濟(jì)增長，特別是通脹水平上。3月聯(lián)儲會議紀(jì)要在談及1季度經(jīng)濟(jì)不利局面時(shí)候“竟然”提到美元匯率過高對經(jīng)濟(jì)增長不利。我們都知道，美國經(jīng)濟(jì)70%貢獻(xiàn)來源于個(gè)人消費(fèi)端，進(jìn)出口經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)度不超過3%。進(jìn)出口由于匯率高企受到影響是應(yīng)有之義，但美聯(lián)儲會議強(qiáng)調(diào)了這個(gè)，或許暗含了對高企美元匯率的不滿。在升息問題上，美國的龐大債務(wù)也促使美聯(lián)儲投鼠忌器，盲目升息可能會增加政府負(fù)擔(dān)。從策略看，美聯(lián)儲一方面將經(jīng)濟(jì)不利歸因于一季度糟糕的天氣，另外擔(dān)憂進(jìn)出口不好，從而暗含美元匯率過高，在低通脹背景下可以暫時(shí)將加息的預(yù)期慢慢拖下去，等待其他因素出現(xiàn)。

時(shí)至5月下旬，美元確實(shí)跌了很多，包括原油在內(nèi)的大宗商品反彈明顯。美元指數(shù)從100上方回落至93附近出現(xiàn)反彈，這還是在美聯(lián)儲沒有放松加息口風(fēng)的情況下。我們認(rèn)為，在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，美
元可能不會有大幅下滑，除非美聯(lián)儲取消升息預(yù)期（概率并不大）。因而，大宗商品價(jià)格再增加過多的美元下滑預(yù)期不是太明智。

終端消費(fèi)企業(yè)備貨不及預(yù)期

其次，市場預(yù)期終端消費(fèi)企業(yè)備貨在3-5月會推高銅價(jià)。我們認(rèn)為傳統(tǒng)的企業(yè)備貨確實(shí)會影響到銅價(jià)的季節(jié)性波動，但近幾年這種影響表現(xiàn)的越來越不明顯。從調(diào)研數(shù)據(jù)看，下游加工企業(yè)出現(xiàn)一定程度的集中化趨勢，很多企業(yè)鑒于資金壓力出現(xiàn)了收縮或者保持的情況，經(jīng)營不善的企業(yè)開始退出市場，而經(jīng)營良好的企業(yè)對擴(kuò)充產(chǎn)能并不積極，反而在維持產(chǎn)能的基礎(chǔ)上對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)更加注重甄別和防范。從下游加工的企業(yè)看，上游銅冶煉廠出貨收縮付款展期，自己下端消費(fèi)商占款情況明顯，自己在對上游議價(jià)上基本沒優(yōu)勢，因而只能盡量收縮下端消費(fèi)商的付款周期，進(jìn)而甄別和防范風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，保證企業(yè)經(jīng)營的正常運(yùn)行。有些企業(yè)為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，在訂單選擇上做了極為嚴(yán)格的管理，優(yōu)選付款周期短的企業(yè)，很多訂單被排除在外。在行業(yè)整合的背景下，整體銅消費(fèi)情況也不樂觀，企業(yè)反映的數(shù)據(jù)這幾年都是不及預(yù)期的，整體用銅量出現(xiàn)了輕微下滑。

房地產(chǎn)用銅看不到好預(yù)期

更深層的，下游銅消費(fèi)不樂觀還有房地產(chǎn)行業(yè)有關(guān)（電網(wǎng)行業(yè)之前的快速增長慢慢過去，特高壓對銅帶動極為有限）。房地產(chǎn)行業(yè)前期大量需求鋼材，后端需要銅。之前，我們看到黑色系（鋼材）價(jià)格出現(xiàn)了持續(xù)性大幅度下滑，后面有沒有可能看到有色（銅）價(jià)的幅度可觀大跌呢？2015年3月至今，我們看到一系列刺激房地產(chǎn)的政策，一線房價(jià)出現(xiàn)了回升，但整體難以扭轉(zhuǎn)房價(jià)高位回落的勢頭。局部看，房屋施工還在明顯下滑，竣工回升幅度極小，龐大庫存都暗示后期竣工面積回升有限。房地產(chǎn)用銅看不到好預(yù)期。

綜合起來看，盡管銅價(jià)目前依舊堅(jiān)挺，各種朦朧政策也在支持銅價(jià)，但銅價(jià)未來存在著回落風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)是美元回調(diào)預(yù)期的不斷被市場加進(jìn)預(yù)期，事實(shí)上卻存在預(yù)期落空的風(fēng)險(xiǎn)。另一個(gè)是下游用銅企業(yè)用銅出現(xiàn)季節(jié)性平滑，整體用銅難有大超預(yù)期的機(jī)會。最后，中國持續(xù)寬松預(yù)期能否繼續(xù)支持銅價(jià)也尚未可知。未來一段時(shí)間內(nèi)，銅價(jià)有高位回落的風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，46000元/噸以上的銅價(jià)暫時(shí)不大容易被接受，銅價(jià)回落至43000-45000元/噸區(qū)間的概率在增加。